La senatrice Democrats americana Tammy Baldwin che da anni si batte contro la pratica manipolatrice del Buyback scontrandosi da sempre con l’ostilità dei Repubblicani e la precedente “indifferenza” del duo Obama/Clinton.
Il The Economist li ha definiti “una dipendenza dalla cocaina aziendale“.[3] La Reuters li ha chiamati “auto-cannibalizzazione“. Il Financial Times li ha apostrofati “un conflitto d’interessi travolgente“. In un articolo che ha vinto il premio HBR McKinsey per il miglior articolo dell’anno, l’Harvard Business Review[4] li ha definiti “una manipolazione del prezzo delle azioni“. Queste riviste influenti costituiscono un valido esempio del fatto che i riacquisti di azioni proprie in maniera massiccia sono una cattiva idea: cattiva dal punto di vista economico, finanziario, sociale, legale e morale.
Eppure, nonostante queste potenti denunce, i riacquisti di azioni proprie non solo continuano. Oggi “piovono i riacquisti di azioni su Wall Street“, come sottolinea Matt Egan alla CNN. Lo stimolo immediato? I grandi tagli fiscali del Presidente Trump sulle società.
Secondo la società di ricerche Birinyi Associates, i riacquisti di azioni proprie hanno raggiunto un livello record in questo momento dell’anno e più del doppio dei $ 76 miliardi che Corporate America ha rivelato a parità di tempo nel 2017.
Goldman Sachs ha stimato che lo S&P 500 [indice principale della borsa USA] restituirà $ 1,2 trilioni di dollari agli azionisti tramite il buyback e i dividendi nel 2018, aumentando i riacquisti di azioni del 23% a $ 650 miliardi quest’anno.
Mentre la Casa Bianca ha celebrato i bonus sul taglio delle tasse dichiarati da Walmart, Bank of America e Disney, gli azionisti, non i lavoratori, sono i grandi vincitori del Tax Cut [taglio delle tasse] e del Jobs Act [riforma del mercato del lavoro] del 2017. In un conteggio, il tabellone segnapunti delle tasse risulta essere il seguente: Lavoratori $ 6 miliardi; Azionisti beneficiati dal buyback $ 171 miliardi.
L’origine del riacquisto di azioni proprie (buyback)
Perché così tante delle più grandi e rispettate aziende sono state coinvolte nella manipolazione dei prezzi delle azioni su una scala così imponente? Perché ciò è ancora tollerato dai regolatori?
È semplice, come spiega il professore di finanza Bill Lazonick. Una volta che le aziende iniziarono negli anni 80 a concentrarsi sulla massimizzazione del valore per gli azionisti come riflesso nell’attuale prezzo delle azioni, che persino Jack Welch [ex CEO di G&E] ha definito “l’idea più stupida del mondo“, la capacità effettiva di queste aziende di generare valore reale per gli azionisti cominciò a declinare, poiché il taglio dei costi, le maestranze avvilite e la limitata capacità d’innovare incisero sul valore azionario. Quindi, il C-suite – il gruppo dei maggiori manager di una azienda, quelli il cui titolo inizia con la C di Chief – affrontò un dilemma. Avevano promesso di aumentare il valore per gli azionisti, eppure le loro azioni stavano distruggendo sistematicamente la capacità di creare quel valore. Cosa fare?
Trovarono una magica scorciatoia: perché preoccuparsi di creare un nuovo valore per gli azionisti? Perché non estrarre semplicemente il valore che l’organizzazione aveva già accumulato e trasferirlo direttamente agli azionisti (compresi loro stessi) acquistando le proprie azioni? Riducendo il numero di azioni, le imprese potevano, come risulta da un semplice calcolo matematico, aumentare i loro guadagni per azione. Il risultato, come ci si aspettava, fu un aumento del prezzo delle azioni e del loro valore a breve termine (short-term shareholder value).
Ovviamente, deviando risorse importanti per aumentare il prezzo delle azioni, questa tattica rischiava di ostacolare ulteriormente la capacità dell’azienda di innovare e generare in futuro un nuovo valore per i clienti. Ma perché preoccuparsene? Con un po’ di fortuna, quando divenne evidente che l’azienda aveva minato la sua capacità a lungo termine di aggiungere valore reale ai clienti, i dirigenti responsabili delle [precedenti] decisioni a quel tempo sarebbero già stati sicuramente in pensione, e per di più con i loro bonus già pagati. La perdita di capacità di creare valore sarebbe stato il problema di qualcun altro.
La Regola 10b-18 del Securities Exchange Act
C’era solo un ostacolo. L’aumento del prezzo delle azioni con riacquisti delle stesse su larga scala avrebbe costituito una manipolazione del prezzo e quindi sarebbe stata illegale. Ma senza grandi preoccupazioni l’impaccio venne risolto. Nel 1982, l’amministrazione Reagan fu felice di rimuovere l’impedimento e la SEC [Consob USA] istituì la Rule 10b-18 del Securities Exchange Act.
Naturalmente, la SEC non rese palese che stava legalizzando la manipolazione del prezzo. Ciò avrebbe creato una protesta politica. Invece, approvò una regola molto complicata che fece sembrare che la manipolazione del prezzo delle azioni fosse ancora illegale, ma fornì protezione alle imprese in modo che fosse difficile da individuare e quasi invulnerabile alla sfida legale.
La regola complessa che la S.E.C. escogitò è la seguente: abbiate pazienza se trovate la regola difficile da capire. Questo naturalmente è il linguaggio adatto per renderlo arduo da capire.
“Secondo la regola, il consiglio di amministrazione di una società può autorizzare i dirigenti senior a riacquistare fino a un determinato ammontare di azioni in dollari. Successivamente, la direzione può acquistare più azioni della società a condizione che, tra le altre cose, l’importo non superi un “porto sicuro” (Safe Harbour) [regola che protegge le aziende dall’essere legalmente responsabile per i loro atti o azioni di fatto nei confronti di terzi] pari al 25% del volume medio giornaliero degli scambi avvenuti nelle quattro settimane precedenti.”
Di conseguenza, le società possono riacquistare le loro azioni sul mercato aperto senza praticamente limiti normativi. Perfino meglio: dal momento che gli acquisti di azioni si effettuano dietro le quinte, il pubblico non può vedere cosa stia succedendo.
Le paratie si aprono
E così le paratie si aprirono. La conseguente scala di riacquisti di azioni è sbalorditiva. Nel corso degli anni 2006-2015, la ricerca di William Lazonick mostra che le 459 aziende dell’indice S&P 500, quotate nel decennio, hanno speso $ 3,9 trilioni per riacquisti di azioni, pari al 54% del reddito netto, oltre a un altro 37% di utile netto su dividendi. Gran parte del restante 10% degli utili è detenuto all’estero, al riparo dalle imposte statunitensi. Il totale degli riacquisti di azioni per tutte le ditte statunitensi, canadesi ed europee, per il decennio 2004-2013 è stato di $ 6.9 trilioni. Il riacquisto totale di azioni per tutte le società quotate negli Stati Uniti per quel decennio è stato di circa $ 5 trilioni.
Teoricamente, la SEC potrebbe avviare indagini e intervenire per evitare quella che è ovviamente la manipolazione del prezzo azionario. Ma la SEC è stata inattiva. “La SEC“, afferma Lazonick, “ha avviato solo di rado procedimenti contro una società per averli utilizzati con lo scopo di manipolare il suo prezzo azionario“.
In effetti, anche nell’era di Obama, la SEC si è dichiarata impotente a fare qualcosa per [risolvere] il problema. Così, nel luglio 2015, quando Tammy Baldwin, la senatrice democratica del Wisconsin, chiese al capo della SEC nominato dall’amministrazione Obama, Mary Jo White, di esaminare la questione riguardo alla manipolazione dei prezzi delle azioni derivante dai riacquisti di azioni proprie, la White rispose che la SEC avrebbe potuto non considerare il caso a causa della protezione offerta dalla regola 10b-18. Le prospettive di cambiare quella sentenza nell’attuale amministrazione, che si è dimostrata favorevole agli investitori, sembrano ancora più remote.
Un enorme problema sociale e politico
Il risultato? Le società di successo negli Stati Uniti non creano più ampia prosperità economica. Prima degli anni 80, i salari degli operai aumentavano in tandem con la loro produttività. Tuttavia, a partire da quel periodo, questi sono stati scollegati, il che ha portato a decenni di stagnazione dei salari della classe media, nonostante l’aumento dei profitti e della produttività. Ciò ha generato disuguaglianze a un livello tale che non abbiamo visto sin dal periodo immediatamente precedente alla Grande Depressione.
L’estrazione sistematica di valore dalle aziende su scala macroeconomica non è un problema di pochi amministratori delegati o di aberrazioni occasionali dalla norma. Si tratta di uno dei più significativi insuccessi istituzionali.
I CEO [Amministratori Delegati] stanno estraendo valore dalle loro aziende e aiutano altri CEO a fare la stessa cosa. I Board [Consigli d’amministrazione] stanno dando incentivi ai C-Suite per farlo. Le Business School stanno insegnando loro come farlo. Gli azionisti istituzionali sono stati i complici di ciò che stanno facendo gli amministratori delegati. I regolatori cercano i singoli trasgressori, di solito quelli al di sotto dei C-suite, rimanendo ciechi nei confronti del fallimento sistemico. I banchieri centrali finanziano indirettamente le operazione e chiudono gli occhi sulle conseguenze economiche.
La senatrice Tammy Baldwin lanciò l’allarme per anni sui riacquisti. Scrisse alla SEC in diverse occasioni esortandola a monitorare i riacquisti e migliorare il loro regime di divulgazione dei riacquisti. Quest’anno ha anche incalzato i nominati presso la SEC per assicurarsi di aver risposto alle sue domande sui pericoli dei riacquisti di azioni. Ha offerto emendamenti per chiedere alla SEC di rivedere le loro regole e studiare il riacquisto, ma sono stati bloccati.
Progetto di legislazione
Un primo passo è l’abrogazione della regola 10b-18, il regolamento SEC del 1982, che chiarisce che i riacquisti di titoli azionari del mercato aperto non sarebbero da considerarsi manipolazioni azionarie. Ciò ha portato a un’esplosione di riacquisti. Nel 1981, l’S&P 500 ha speso circa il 2% dei suoi profitti sui riacquisti. Nel 2017, l’indice ha speso il 50% dei suoi profitti sui riacquisti (e il 41% sui dividendi). Ora che i dirigenti sono in gran parte pagati in azioni, hanno un incentivo diretto ad aumentare i prezzi.
Ora la senatrice Baldwin ha messo in cantiere una nuova proposta di legge, “The Reward Work Act“. L’atto legislativo, che è sponsorizzato dai senatori Warren e Schatz, si proporrebbe di fare tre cose:
Abrogare la regola SEC 10b-18;
Spostare tutti i buyback in offerte di gara; e,
esigere che le aziende quotate facciano sì che un terzo dei consigli d’amministrazione siano composti dai loro lavoratori.
E’ assai probabile che i dirigenti avranno una visione [del mercato] più a lunga scadenza solo quando verrà rimosso l’incentivo ad arricchirsi attraverso i riacquisti. Come parti interessate e più colpite dalle decisioni aziendali, è giusto dare ai lavoratori un posto al tavolo delle decisioni. Inoltre, poiché hanno il massimo da perdere, i lavoratori saranno un contrappeso tanto necessario al quell’orientamento di pensiero, la cui radice si fonda nel breve termine, e che è diventato oramai prevalente nei consigli di amministrazione.
È arrivato il tempo che i leader politici risolvano un sistema imperfetto. Una soluzione sistemica va ben oltre l’ovvio passaggio di abrogazione del “porto sicuro” previsto dalla regola 10b-18 del Securities Exchange Act, che consente efficacemente alle grandi società di perseguire riacquisti di azioni illegali su vasta scala.
La risoluzione del problema coinvolge molte istituzioni: aziende, consigli di amministrazione, investitori, in particolare investitori istituzionali, legislatori, regolatori, Business School e Banche Centrali, le quali hanno tutti bisogno di pensare e agire in modo diverso.
https://www.forbes.com/sites/stevedenning/2018/03/25/why-its-raining-share-buybacks-on-wall-street/#b848b6d3346f
[1] Lex in Depht: the case against share buybacks, Dan Mc Crum, Financial Times, London
[2] https://www.economist.com/news/business/21616968-companies-have-been-gobbling-up-their-own-shares-exceptional-rate-there-are-good-reasons
[3] https://www.economist.com/news/leaders/21616950-companies-are-spending-record-amounts-buying-back-their-own-shares-investors-should-be
[4] https://www.forbes.com/sites/stevedenning/2015/03/26/the-best-management-article-of-2014/#185ad87f50c4
