Stephen S. Roach
Non si può che essere d’accordo con Stephen Roach – uno tra i più competenti ed equilibrati esperti americani in materia di mercati finanziari – tuttavia egli “dice e non dice”, si limita a fotografare l’esistente mettendo in guardia il lettore, alias investitore o risparmiatore, dai possibili rischi di fallimento. La verità nuda e cruda è ben più agghiacciante. L’attuale sistema economico-finanziario si sta lentamente “sovietizzando”. Le banche centrali, pur di scongiurare la caduta dei prezzi delle attività finanziarie, sono “politicamente” costrette ad acquistare voracemente azioni e obbligazioni – siano esse pubbliche o private – ingrossando a dismisura i propri bilanci. L’avvertimento di Roach consiste nel fatto che prima o poi l’attuale valore di queste attività si dovrà conformare con quello generato pari tempo dall’economia reale (un differenziale che riflette negli ultimi cinque anni la divergenza fra il corso dell’indice S&P 500 e i profitti del corporate USA, stimato in eccesso per il primo intorno al 30%). Forse, l’unica regola aurea dell’economia di mercato. Ciò che invece noi ci chiediamo e ben più allarmante: in questa follia neoliberista trova ancora posto ciò che i liberal intendono come libera economia di mercato?
The Crisis of 2020
Dec 23, 2019 STEPHEN S. ROACH
It doesn’t take much to spark corrections in vulnerable economies and markets, and big shocks to highly vulnerable systems are a recipe for crisis. That’s why the vulnerability of today’s global economy – reflected in real economies, financial asset prices, and misguided monetary policy – needs to be taken seriously.
NEW HAVEN – Prevedere la prossima crisi – finanziaria o economica – è un gioco da folli. Sì, ogni crisi ha il suo eroe che ha correttamente avvertito di ciò che stava per accadere. E, per definizione, l’eroe è stato ignorato (da qui la crisi). Ma il record delle previsioni moderne contiene una nota di cautela: coloro che predicono correttamente una crisi raramente la ri-pronosticano.
Il meglio che gli economisti possono fare è valutare la vulnerabilità. L’osservare gli squilibri nell’economia reale o nei mercati finanziari dà un’idea delle potenziali conseguenze di un grave shock. Non ci vuole molto per innescare correzioni in economie e mercati vulnerabili. Ma una semplice correzione è molto diversa da una crisi. La gravità dello shock e il grado di vulnerabilità sono importanti: i grandi shock ai sistemi altamente vulnerabili sono una ricetta per la crisi.
In questa ottica, la fonte di vulnerabilità di cui mi preoccupo di più è il sovraesposto stato dei bilanci delle banche centrali. La mia preoccupazione deriva da tre ragioni.
In primo luogo, i bilanci delle banche centrali sono innegabilmente tirati. Le attività delle principali banche centrali – la Federal Reserve degli Stati Uniti, la Banca centrale europea e la Banca del Giappone – hanno incamerato (nel proprio bilancio) al novembre 2019 collettivamente $ 14,5 trilioni, che è leggermente inferiore rispetto al picco di circa $ 15 trilioni stimato all’inizio del 2018 e oltre 3,5 volte il livello pre-crisi di $ 4 trilioni. Una conclusione analoga deriva dalla scala delle attività in base alle dimensioni delle rispettive economie: il Giappone è in testa al 102% del PIL nominale, seguita dalla BCE al 39% e la Fed solo al 17%.
In secondo luogo, l’espansione del bilancio delle banche centrali è essenzialmente un esperimento politico fallito. Sì, esso ha avuto successo nel porre un puntello al crollo dei mercati avvenuto oltre un decennio fa, nelle profondità della crisi tra la fine del 2008 e l’inizio del 2009. Ma non è riuscito a generare la spinta per avviare una vigorosa ripresa economica.
Le banche centrali credevano che ciò che funzionò durante la crisi lo avrebbe fatto altrettanto bene durante la ripresa. Ciò non è accaduto. Il PIL nominale combinato di Stati Uniti, zona euro e Giappone è aumentato di $ 5,3 trilioni dal 2008 al 2018, solamente circa la metà dell’espansione del bilancio delle loro banche centrali di $ 10 trilioni nello stesso periodo. I restanti $ 4,7 trilioni sono l’equivalente funzionale di un’enorme iniezione di liquidità che ha sostenuto i mercati delle attività per la maggior parte dell’era post-crisi.
Terzo, totalmente impegnate nel negare, le banche centrali stanno ancora una volta alzando la posta mediante l’espansione del bilancio come mezzo per stimolare la ripresa economica in flessione. La Fed alla fine del 2018 aprì la strada, invertendo prima la normalizzazione pianificata del suo tasso di riferimento e quindi consentendo al suo bilancio di crescere nuovamente (presumibilmente ai fini della gestione delle riserve) a seguito delle riduzioni costanti da metà 2017 ad agosto 2019. Gli acquisti di attività rimangono a livelli elevati per la BOJ come elemento critico della cosiddetta campagna di reflazione (altrimenti nota come) “Abenomics”. E la presidente della BCE, da poco nominata, Christine Lagarde, la più recente banca centrale del mondo, è stata fulminea a registrare il record, sottolineando che le autorità monetarie europee “rivolteranno ogni cosa in ogni dove”, il che presumibilmente include il bilancio.
Quindi perché tutto ciò è problematico? Dopotutto, in un’era a bassa inflazione, le banche centrali che si occupano di inflazione sembrano non avere nulla da temere nel continuare a sbagliare dal lato di una sistemazione monetaria straordinaria, sia convenzionale (tassi di riferimento prossimi allo zero) sia non convenzionale (espansione del bilancio ). Il problema risiede, in parte, con il mandato stesso di stabilità dei prezzi: una consolidata, ma ora inappropriata, ancora per la politica monetaria. Il mandato è tristemente asincrono con l’inflazione cronicamente al di sotto dell’obiettivo e i crescenti rischi per la stabilità finanziaria.
La potenziale instabilità del mercato azionario statunitense è un esempio emblematico. Secondo le metriche ampiamente citate dell’economista premio Nobel Robert Shiller, i prezzi delle azioni rispetto agli utili a lungo termine ciclicamente corretti sono attualmente del 53% superiori alla media post-1950 e del 21% superiori alla media post-crisi da marzo 2009. Escludendo un’importante ripresa della crescita economica e degli utili o di una nuova tornata di espansione del bilancio della Fed, è improbabile che si verifichino ulteriori bruschi aumenti nei mercati azionari statunitensi. Al contrario, un altro shock idiosincratico – o una sorprendente ri-accelerazione dell’inflazione e un relativo aumento dei tassi di interesse – aumenterebbero la chiara possibilità di una netta correzione in un sopravvalutato mercato azionario statunitense.
Il problema risiede anche nelle economie reali deboli che sono troppo vicine alla loro velocità d’imballo. Il Fondo monetario internazionale ha recentemente ridotto la sua stima della crescita del PIL mondiale nel 2019 al 3%, a metà strada tra la tendenza a 40 anni del 3,5% e la soglia del 2,5% comunemente associate alle recessioni globali. Con l’avvicinarsi della fine dell’anno, la crescita del PIL reale negli Stati Uniti sta registrando un calo inferiore al 2% e le previsioni di crescita per il 2020 per la zona euro e il Giappone sono inferiori all’1%. In altre parole, le principali economie sviluppate non solo flirtano con mercati finanziari sopravvalutati e fanno ancora affidamento su una strategia di politica monetaria fallita, ma mancano anche di un cuscinetto di crescita proprio quando potrebbero averne maggiormente bisogno.
In un mondo così vulnerabile, non ci vorrebbe molto per innescare la crisi del 2020. Nonostante i rischi del gioco del folle, tre “Ps” sono in cima alla mia lista di preoccupazioni: protezionismo, populismo e disfunzione politica. Una persistente inclinazione verso il protezionismo è particolarmente preoccupante, specialmente a seguito di un vuoto accordo commerciale della “fase uno” tra Stati Uniti e Cina. La crociata della “nazione indù” del Primo Ministro Narendra Modi in India potrebbe benissimo essere lo sviluppo più inquietante in un’oscillazione globale verso il populismo. E la grande saga relativa alla vicenda dell’impeachment americana porta ulteriormente la disfunzione politica di Washington in un territorio inesplorato
Molto probabilmente, la scintilla sarà qualcos’altro, o forse non ci sarà alcun shock. Ma la diagnosi di vulnerabilità deve essere presa sul serio, soprattutto perché può essere convalidata da tre prospettive: economie reali, prezzi delle attività finanziarie e politica monetaria mal diretta. Qualora si verificasse uno shock in quel mix e la crisi del 2020 sarà presto a portata di mano.
Stephen S. Roach, a faculty member at Yale University and former Chairman of Morgan Stanley Asia, is the author of Unbalanced: The Codependency of America and China.
